（報告出品方/作者：國盛證券，姜春波、徐程穎、姜文鏹）
1.公牛集團(tuán)：民用電工龍頭，多元成長、精進(jìn)不休1.1 現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)+成長性業(yè)務(wù)+藍(lán)海業(yè)務(wù)，長期成長空間突出
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)兼具穩(wěn)定性與成長性，業(yè)績穩(wěn)增、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。公司傳統(tǒng)轉(zhuǎn)換器、墻開插座業(yè) 務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，渠道護(hù)城河深厚，同時公司基于產(chǎn)品、渠道、品牌影響力順利延伸業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，打造“成熟穩(wěn)定的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)+成長性業(yè)務(wù)+充滿想象力的藍(lán)海業(yè)務(wù)”結(jié)構(gòu)， 整體成長確定性較高。公司業(yè)績穩(wěn)健增長，2017-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別 為 14.4%/21.3%；近三年 ROE 約 25%-30%，充分反映龍頭公司的商業(yè)壁壘和較高的 經(jīng)營效率，資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)異。
現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)量價齊升。2015-2019 年轉(zhuǎn)換器/墻開兩大傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為 12.7%/30.6%；從量價角度來看，轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品銷量/均價 CAGR 分別為 8.3%/4.1%；墻 開產(chǎn)品銷量/均價 CAGR 分別為 25.3%/4.3%，此外，2022 年在地產(chǎn)&疫情雙重干擾下， 傳統(tǒng)核心產(chǎn)品銷量明顯收損，但公司通過提價&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，依然實現(xiàn)穩(wěn)健增長，充 分反饋公司提價能力。2021 年公牛轉(zhuǎn)換器與墻開產(chǎn)品市占率分別約為 56%/16%，均 為行業(yè)內(nèi)龍頭。 成長性業(yè)務(wù)值得期待。LED 照明：LED 業(yè)務(wù)成長性顯著，自推出以來保持較快增長， 2016-2021 年收入 CAGR 為 46.6%；2015-2019 年 LED 照明產(chǎn)品銷量/均價 CAGR 分別 為 102.6%/11.4%，伴隨業(yè)務(wù)成熟度提高，逐漸由量增驅(qū)動轉(zhuǎn)向量價齊升。數(shù)碼配件： 2017-2021 年收入 CAGR 為 27.5%，相比于 LED 照明業(yè)務(wù)增長略緩，2021 年數(shù)碼配件 收入下滑主要由新品上市周期及線上線下流量變遷影響所致。
藍(lán)海業(yè)務(wù)增勢迅猛。電連接業(yè)務(wù)中的充電樁/槍、智能電工照明產(chǎn)品中的無主燈以及數(shù) 碼配件產(chǎn)品中的便攜式儲能系公司 2021 年開始布局的高景氣賽道，新品推出以來進(jìn)展 順利。2022 年充電槍、樁快速發(fā)展，盈利能力不斷提高，充電樁產(chǎn)品 2022Q1-3 銷量表現(xiàn)優(yōu)異。藍(lán)海業(yè)務(wù)前景廣闊，有望為公司注入強勁增長動力。
1.2 民用電工龍頭，固本開新、多元成長
民用龍頭，基本盤穩(wěn)健、創(chuàng)新成長。公司創(chuàng)立于 1995 年，由轉(zhuǎn)換器領(lǐng)域起家，在轉(zhuǎn)換 器及墻開領(lǐng)域市占率排名第一。憑借產(chǎn)品研發(fā)、渠道覆蓋、品牌營銷以及供應(yīng)鏈等綜合 優(yōu)勢逐步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成電連接（轉(zhuǎn)換器+新能源電連接+電工膠帶等）、智能電工 照明（墻開插座+LED 照明+智能生態(tài)產(chǎn)品）、數(shù)碼配件（移動設(shè)備充電器+移動電源+ 戶外便攜式電源等）三大業(yè)務(wù)板塊，向國際民用電工行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者邁進(jìn)。
復(fù)盤公司發(fā)展歷程，主要經(jīng)歷三個階段： 1995-2005 年：聚焦轉(zhuǎn)換器，確立龍頭地位。1995 年公牛電器成立，定位“制造用 不壞的插座”，陸續(xù)獲得多項質(zhì)量認(rèn)證。2001 年公牛插座產(chǎn)品被認(rèn)定為市占率全國第一； 同年設(shè)立子公司班門電器，開拓海外市場 OEM 業(yè)務(wù)。 2006-2016 年：推行“配送訪銷”，多品類延伸。2005 年公司改“坐商”為“行商”， 增強對終端掌控；2008 年取消省代，縮小經(jīng)銷區(qū)域、縮短渠道層級、提高網(wǎng)點覆蓋率； 2009 年創(chuàng)新性推行線下“配送訪銷”模式，渠道優(yōu)勢快速放大。2007 年公司進(jìn)入墻壁 開關(guān)插座領(lǐng)域，依托原有業(yè)務(wù)積累的渠道資源與品牌知名度以及差異化產(chǎn)品定位快速打開市場；2010 年進(jìn)軍電商，持續(xù)拓寬渠道廣度與深度；2014-2016 年，公司相繼進(jìn)入 LED 照明領(lǐng)域、數(shù)碼配件領(lǐng)域，多品類協(xié)同發(fā)展。
2017 年至今：產(chǎn)品創(chuàng)新，渠道變革，海外擴(kuò)張。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司把握時代趨勢， 2021 年確立“新能源+智能生態(tài)戰(zhàn)略”的戰(zhàn)略目標(biāo)，2022 年進(jìn)入無主燈領(lǐng)域。渠道改 革方面，2020 年成立 B 端事業(yè)部，加大家裝公司渠道開發(fā)，目前已覆蓋全國 1 萬+家 裝企；推動裝飾渠道的綜合化、專賣化，提升終端門店客單價水平，2021 年全年改造 裝飾渠道綜合店 1.8 萬；線上堅持“全品類、全平臺”的營銷推廣戰(zhàn)略，推出“公牛云 店”為終端門店數(shù)字化賦能。海外布局方面，OEM 與自主品牌雙線并行，布局跨境電 商，重點發(fā)力智能家居、數(shù)碼產(chǎn)品、充電槍/樁、儲能等新型產(chǎn)品。
1.3 家族企業(yè)股權(quán)集中，專業(yè)管理團(tuán)隊高效運營
家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司由家族企業(yè)起家，創(chuàng)始人阮立平任董事長兼總經(jīng)理，阮 氏兄弟（阮立平、阮學(xué)平）為公司實際控制人，合計直接持股 32.2%，合計通過寧波 良機間接持股 54%，總持股比例為 86.1%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。
持續(xù)推出激勵計劃，核心員工持股綁定利益。公司 2020 年上市之初即發(fā)布限制性股票 激勵計劃及特別人才持股計劃，擬以 79.93 元/股的價格向公司高管、核心骨干等共 452 人授予 62.9 萬股（占總股本的 0.1%）限制性股票。2021 年 4 月再次推出股票激 勵計劃，擬以 90.15 元/股的價格向 547 位核心骨干及高管授予 69.27 萬股（占總股本 的 0.12%）限制性股票，分三期設(shè)置解鎖目標(biāo)。持續(xù)推出股權(quán)激勵計劃有利于綁定核 心員工利益、激發(fā)公司運營活力。
職業(yè)管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，扁平化結(jié)構(gòu)提高效率。董事長阮立平、副總裁蔡映峰均為工 程師出身，專業(yè)背景奠定公司底層技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢；職業(yè)化高管團(tuán)隊實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富，副 總裁劉圣松曾任美的集團(tuán)高級經(jīng)理、奧克斯戰(zhàn)略運營總監(jiān)，副總裁周正華曾任美的集團(tuán) 產(chǎn)品公司總經(jīng)理，大型家電企業(yè)從業(yè)經(jīng)歷為公司注入成熟企業(yè)管理模式與運營策略。公 司職能部門扁平化，決策層向操作層傳導(dǎo)路徑短，管理高效。
打造公牛業(yè)務(wù)管理體系（BBS），賦能研發(fā)、制造、銷售全價值鏈。公牛深入學(xué)習(xí)世界 先進(jìn)的企業(yè)管理方法，致力于打造公牛業(yè)務(wù)管理體系（BBS）。BBS 以日常管理為載體， 通過工具賦能、人才培養(yǎng)實現(xiàn)精益轉(zhuǎn)換，達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，同時通過測量評估，實現(xiàn)公司 完整的體系搭建目標(biāo)。BBS 賦能范圍覆蓋研發(fā)、制造和銷售等全價值鏈，對內(nèi)實現(xiàn)降本 增效、推動組織變革；對外實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新增長、落實戰(zhàn)略目標(biāo)。
2.產(chǎn)品、品牌&渠道構(gòu)筑閉環(huán)，核心壁壘穩(wěn)固產(chǎn)品、品牌、渠道相輔相成，形成優(yōu)勢閉環(huán)。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品積淀良好口碑，逐步打造品牌 認(rèn)可度→品牌溢價與成本優(yōu)勢提供高渠道利潤，支撐渠道擴(kuò)張→借助廣泛的終端網(wǎng)點降 低宣傳成本，擴(kuò)大品牌影響力，同時為源源不斷的新品提供曝光度，增強消費者觸達(dá)。 產(chǎn)品、品牌、渠道相互賦能，構(gòu)筑堅實護(hù)城河，成就公牛傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)龍頭地位，并有 望繼續(xù)為新業(yè)務(wù)發(fā)展提供協(xié)同支持。
2.1 產(chǎn)品：研發(fā)能力與供應(yīng)鏈優(yōu)勢打造極致產(chǎn)品力與成本優(yōu)勢
公牛的產(chǎn)品力體現(xiàn)在高品質(zhì)與低成本，產(chǎn)品優(yōu)勢源自公司強大的研發(fā)能力，以及供應(yīng) 鏈優(yōu)勢所構(gòu)建的成本管控能力。 研發(fā)端：組織體系與設(shè)計流程完善，團(tuán)隊技術(shù)雄厚。1）研發(fā)系統(tǒng)采用“集團(tuán)層面構(gòu)建研發(fā)能力體系、事業(yè)部負(fù)責(zé)產(chǎn)品和技術(shù)開發(fā)”模式，分工明確，保障技術(shù)研發(fā)能力高效 轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。2）研究團(tuán)隊實力雄厚，涵蓋用戶研究、工業(yè)設(shè)計、機械、電子、光學(xué)、 熱學(xué)、材料工程、計算機軟硬件等多方面專業(yè)人員。3）產(chǎn)品研發(fā)制度流程完善，形成 從挖掘需求到產(chǎn)品下市全生命周期管理。
研發(fā)成果豐碩，技術(shù)領(lǐng)先樹立行業(yè)標(biāo)桿。公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，研發(fā)費用率約為 4%。 截至 2021 年底，公司累計獲得德國紅點、德國 iF、IDEA、中國紅星、艾普蘭、中國設(shè) 計智造等國內(nèi)外設(shè)計大獎 51 項；2021 年新增專利授權(quán)/軟件著作權(quán) 470/13 項，累計有 效專利授權(quán) 1956 項，軟件著作權(quán) 41 項，技術(shù)實力進(jìn)一步增強。公司多年來參與起草 40 余項國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，為行業(yè)樹立技術(shù)標(biāo)桿。
生產(chǎn)端：規(guī)模效應(yīng)疊加自制率提升，成本優(yōu)勢持續(xù)增強。公司總部位于浙江省慈溪市， 在慈溪擁有觀海衛(wèi)工業(yè)園東區(qū)、工業(yè)園西區(qū)、古窯、龍山等多個生產(chǎn)基地。伴隨產(chǎn)能擴(kuò) 張，公司轉(zhuǎn)換器、數(shù)碼配件以及多種核心零部件產(chǎn)品自制率持續(xù)提升，從而降低生產(chǎn)成 本。募投項目擴(kuò)產(chǎn)增強規(guī)模優(yōu)勢，預(yù)計 4.1 億套墻開項目、4 億套轉(zhuǎn)換器自動化升級項 目、1.8 億套 LED 燈生產(chǎn)基地項目完全投產(chǎn)后，墻開/轉(zhuǎn)換器/LED 燈產(chǎn)能分別為 8.3/6.9/2.7 億套，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增強。
原材料采購具有協(xié)同性，規(guī)模效應(yīng)降低采購成本。從成本結(jié)構(gòu)來看，直接材料占比約 為 80%，原材料價格波動對公司盈利能力有較大影響。公司采購的原材料以銅、五金、 塑料等為品類為主，且各項業(yè)務(wù)所需原材料種類相近，因此業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大將進(jìn)一步增強 采購方面的協(xié)同效應(yīng)，降低采購成本。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司對銅、PC 等主要原材料 的采購價格均低于市場平均價格。
精益制造增強品質(zhì)、自動化升級降本提效。公司堅持精益制造、柔性生產(chǎn)理念，持續(xù) 提升工廠精益化、自動化、信息化水平，強化智能制造、綠色生產(chǎn)能力，增強品質(zhì)與成 本優(yōu)勢。公司通過自動化升級改造提高生產(chǎn)效率，2017-2021 年人均創(chuàng)收由 62.1 萬元 提升至 100.2 萬元，人均創(chuàng)利由 11.0 萬元提升至 22.5 萬元。
低成本、高毛利，盈利能力領(lǐng)先。依托規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，公司轉(zhuǎn)換器、墻壁開 關(guān)產(chǎn)品單位成本更低且利潤空間更加豐厚，因此享有更高的盈利能力。2019 年公牛集 團(tuán)轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品與主要競品未來動力的毛利率分別為 38.3%/25.6%；墻壁開關(guān)產(chǎn)品與主 要競品正泰電器的毛利率分別為 51.7%/35.8%。LED 照明方面，由于產(chǎn)品品類與規(guī)格 不同，公牛 LED 照明產(chǎn)品的單位成本與出廠價均低于歐普照明，但從毛利率角度來看， 伴隨公牛 LED 業(yè)務(wù)成熟度提高，產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升，逐漸縮小與歐普照明之間的差 距，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)顯現(xiàn)。
2.2 渠道：層級精簡、利潤豐厚，渠道廣度與深度兼?zhèn)?/strong>
得渠道者得天下，高投入與時間積淀構(gòu)筑深厚壁壘。民用電工產(chǎn)品具有就近購買屬性， 銷售網(wǎng)點多而分散，因此“得渠道者得天下”，建立覆蓋面廣、粘性強的銷售網(wǎng)絡(luò)至關(guān) 重要。渠道開發(fā)和維護(hù)成本較高，需要大量資金、人力、投入以及長期市場積淀，資金 與時間雙重門檻構(gòu)筑深厚渠道壁壘。
線下零售：覆蓋百萬終端網(wǎng)點，深度與廣度兼?zhèn)洹９揪€下渠道以經(jīng)銷為主、直銷為 輔。公司在渠道建設(shè)方面引入快消品的精耕細(xì)作模式，2005 年改“坐商”為“行商”， 增強對終端掌控；2008 年取消省代，縮小經(jīng)銷區(qū)域、縮短渠道層級、提高網(wǎng)點覆蓋率； 2009 年創(chuàng)新性推行線下“配送訪銷”模式，使用專車定期對終端網(wǎng)點進(jìn)行配貨、送貨、 拜訪和上門銷售，并持續(xù)開展渠道精細(xì)化管理。經(jīng)過長期積累，公司已建立覆蓋全國城 鄉(xiāng)、110 多萬家終端網(wǎng)點的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，渠道覆蓋廣度與滲透深度為公司構(gòu)建核心壁 壘。
線下 B 端：加速覆蓋，增長勢能提升。2020 年公司成立 B 端事業(yè)部，大力拓展 to B 渠 道；2021 年圍繞裝企業(yè)務(wù)、工程項目業(yè)務(wù)和地產(chǎn)精裝房業(yè)務(wù)構(gòu)建三大獨立精細(xì)化開發(fā) 體系，不斷引入行業(yè)專業(yè)人才提升 B 端組織能力。家裝業(yè)務(wù)方面，借助公牛多品類產(chǎn)品 組合的優(yōu)勢，快速開拓家裝與工裝公司市場，與圣都、業(yè)之峰、貝殼等 120 余家全國 及區(qū)域知名裝飾公司及平臺建立穩(wěn)固合作，覆蓋裝企網(wǎng)點逾萬家，2021 年 B 端渠道銷 售收入同比增長 175.2%。
線上：先發(fā)布局，差異化產(chǎn)品加速電商增長。公司順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)、新零售發(fā)展趨勢， 2010 年建立專門的電商運營管理團(tuán)隊，通過官方直營與專業(yè)經(jīng)銷結(jié)合，大力發(fā)展電商 銷售，目前已全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品會等領(lǐng)先電商平臺，開拓數(shù)十家線上授 權(quán)經(jīng)銷商。借助一系列符合線上人群年輕化、時尚化消費特性的差異化新品，電商銷售 持續(xù)快速增長。2019-2022H1 公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品在天貓市場線上市 占率均排名第一。外銷方面，公牛產(chǎn)品于 2017 年通過亞馬遜跨境電商平臺投放至美國 市場，開啟國際化道路。
渠道利潤豐厚、分配機制合理、渠道管理體系完善，為公牛建立與運營龐大的渠道網(wǎng) 絡(luò)提供穩(wěn)定支持。 渠道利潤空間豐厚。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與品牌效應(yīng)支撐高定價，疊加成本控制能力，公司在保障 自身充足利潤的同時能夠?qū)崿F(xiàn)豐厚的渠道利潤。據(jù)招股說明書，以直銷價格作為零售價 計算，公牛轉(zhuǎn)換器/墻壁開關(guān) LED 照明/數(shù)碼配件產(chǎn)品定倍率為 3.39/3.35/2.03/4.14， 渠道加價率分別為 125%/85%/37%/237%，而直銷價格包括通過天貓旗艦店等線上平 臺直接銷售給消費者的零售價和銷售給京東、商超等終端渠道的價格，因此實際零售價 應(yīng)更高，實際渠道利潤應(yīng)更加豐厚，充足的渠道利潤有利于吸引并綁定大批優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。
渠道利益分配合理。扁平化結(jié)構(gòu)縮短渠道層級：公司采取扁平化經(jīng)銷結(jié)構(gòu)，渠道層級較 少，從公司出廠至渠道終端僅經(jīng)過經(jīng)銷商、終端網(wǎng)點兩層加價，簡潔的渠道層級有利于 合理分配各層利潤。返利政策實現(xiàn)利益共享：公司推行銷售額折扣、市場開發(fā)折扣和市 場推廣折扣三類折扣政策，考核標(biāo)準(zhǔn)分別為銷售額、網(wǎng)點開發(fā)數(shù)量以及店招投放數(shù)量。 公司通過返利政策實現(xiàn)渠道利益共享，充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性。
管理體系完善，維護(hù)渠道良性運轉(zhuǎn)。嚴(yán)格準(zhǔn)入：公司對經(jīng)銷商實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入機制，從 意愿、能力、資金、經(jīng)驗、市場發(fā)展等多個維度考核，保證招商質(zhì)量。高淘汰率：公司 對經(jīng)銷商建立嚴(yán)格的考核機制，每年退出率接近 20%，高淘汰率保障渠道活力；公司 在淘汰劣商的同時不斷補充新商，經(jīng)銷商團(tuán)隊規(guī)模持續(xù)壯大。強排他性：鼓勵專營專銷， 全部轉(zhuǎn)換器經(jīng)銷體系以及大部分墻開經(jīng)銷體系實現(xiàn)專營專銷，LED 照明依托墻開、插線 板渠道，基本實現(xiàn)專營，渠道排他性較強。數(shù)字化管理：推動 CRM+AI 系統(tǒng)全覆蓋， 提升經(jīng)銷商、終端網(wǎng)點的數(shù)字化管理能力，實現(xiàn)實時、高效的數(shù)字化渠道運營。
2.3 品牌：定位精準(zhǔn)、心智占領(lǐng)
“國民品牌”，品牌價值持續(xù)提升。2006 年，“公牛”商標(biāo)被認(rèn)定為馳名商標(biāo)，近年來 先后獲得浙江省知名商號、浙江省商標(biāo)品牌示范企業(yè)等榮譽，轉(zhuǎn)換器和墻壁開關(guān)插座產(chǎn) 品被浙江省質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為浙江名牌產(chǎn)品；2017-2022 年連續(xù) 6 年榮登世界品牌 實驗室《中國 500 最具價值品牌》榜單，品牌價值由 80 億元提升至 300-500 億元； 2022 年公司斬獲“中國品牌年度大獎插座開關(guān) No.1。據(jù)尚普咨詢，正在使用/曾經(jīng)使 用過公牛產(chǎn)品的家庭超過中國家庭總量的 70%，“國民品牌”可見一斑。 品牌積淀深厚，強品牌持續(xù)為新業(yè)務(wù)賦能。品牌知名度與認(rèn)可度需要經(jīng)過長期培育與 積淀，具有較高壁壘。公司新增產(chǎn)品線同樣關(guān)乎用電安全，轉(zhuǎn)換器、墻開領(lǐng)域已經(jīng)確立 的安全可靠的品牌形象將持續(xù)為新產(chǎn)品線賦能，有利于新業(yè)務(wù)順利推廣。
品牌定位：定位精準(zhǔn)，“安全用電專家”形象深入人心。轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)等民用 電工產(chǎn)品單價較低，但消費者對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，因此價格敏感度較弱，更青睞 有品質(zhì)保障的品牌產(chǎn)品，且愿意支付品牌溢價。公司把握消費者對安全的核心訴求， 強化自身產(chǎn)品的安全屬性，精準(zhǔn)定位“安全用電專家”，以“公牛安全插座——保 護(hù)電器保護(hù)人”、“小插座、大安全”等宣傳理念先聲奪人，在消費者中成功樹立良 好的品牌形象。
營銷方式：以售點廣告為核心，立體化品牌傳播成本低、效率高。公司堅持以售 點為核心的品牌傳播模式，大力支持經(jīng)銷商在終端售點投放“公牛”店頭招牌、店 內(nèi)店外陳列宣傳物資，借助自身發(fā)達(dá)的渠道網(wǎng)絡(luò)和數(shù)量龐大的終端網(wǎng)點增強消費者 觸達(dá)，將渠道優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為推廣優(yōu)勢，形成獨具特色且節(jié)約成本的品牌推廣模式，銷 售費用率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。營銷方式與時俱進(jìn)，不斷探索最佳立體化品牌傳 播路徑。伴隨各類媒體興起，公司陸續(xù)實施電視廣告投放、航空高鐵宣傳、互聯(lián)網(wǎng) 新媒體宣傳等立體化傳播方式；參與綜藝節(jié)目、動畫大片等跨界 IP 合作，逐步成 長為家喻戶曉的公眾品牌。
3.1 轉(zhuǎn)換器：龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)品升級貢獻(xiàn)增長動能
電連接產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣泛，屬于日常生活基礎(chǔ)消費品。電連接產(chǎn)品包括電源轉(zhuǎn)換器和 插排等品類，主要功能系將一種形式的插座轉(zhuǎn)換為另外一種或多種形式。伴隨經(jīng)濟(jì)增長 以及社會用電量提升，電連接產(chǎn)品市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，據(jù)華信咨詢，2021 年中國電連 接產(chǎn)品市場規(guī)模約 145.7 億元，2017-2021 年 CAGR 為 5.0%。
以質(zhì)取勝，龍頭地位穩(wěn)固。轉(zhuǎn)換器系公司電連接業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品，公牛集團(tuán)抓住消費者對 產(chǎn)品品質(zhì)與安全的核心訴求，自 1995 年創(chuàng)立之初即定位高品質(zhì)插座，不斷提升消費者 對于轉(zhuǎn)換器的使用體驗和品質(zhì)認(rèn)知；2001 年進(jìn)一步將產(chǎn)品定位升級為“安全”插座， 逐步構(gòu)建在轉(zhuǎn)換器行業(yè)內(nèi)的持久優(yōu)勢，同年公牛集團(tuán)以超過 20%的市占率獲得轉(zhuǎn)換器 市場全國銷量第一，此后連續(xù)多年蟬聯(lián)冠軍；據(jù)我們測算，轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品市占率約為 56%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。
把握新國標(biāo)機遇，提前布局鞏固龍頭優(yōu)勢。2015 年 10 月我國發(fā)布第三版轉(zhuǎn)換器國標(biāo)； 2017 年 4 月 14 日起正式實施，舊標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品開始禁產(chǎn)。新國標(biāo)對轉(zhuǎn)換器提出增加保護(hù)門、 加粗電源線、提升材料阻燃性、3C 認(rèn)證四項新要求，更好地保障消費者人身安全和財 產(chǎn)安全，提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。公牛集團(tuán)作為新國標(biāo)主要起草人之一，在新國標(biāo)發(fā)布前已 做好相應(yīng)技術(shù)儲備，提前完成旗下 300 余款插座產(chǎn)品的全面切換；面對新國標(biāo)引起的 產(chǎn)品成本上升，公司適度讓利，以較小的價格漲幅穩(wěn)定競爭優(yōu)勢、搶占市場份額。
洞察需求、守正出新，產(chǎn)品迭代強化優(yōu)勢。公司以用戶需求為核心，自 1995 年推出首 款高品質(zhì)插座以來持續(xù)研發(fā)推新，多款首創(chuàng)標(biāo)志性產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)升級。近年來加速創(chuàng)新， 突出“家居美化、空間功能整合”理念，滿足轉(zhuǎn)換器用電場景個性化需求。2020 年推 出契合家居美學(xué)需求的軌道插座新品；2021 年圍繞用戶臨時取電的多樣化需求，推出 升降插座產(chǎn)品；基于用戶智慧用電需求，推出集合電源保護(hù)與監(jiān)控的“安全芯”系列產(chǎn) 品；聚焦年輕群體個性化需求，推出深受消費者喜愛的“復(fù)古插座系列”產(chǎn)品，對用戶 需求的精準(zhǔn)洞察疊加自身扎實的技術(shù)研發(fā)與設(shè)計能力持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品優(yōu)勢。
量穩(wěn)價增，產(chǎn)品升級提價貢獻(xiàn)增長動能。轉(zhuǎn)換器市場保有量較高，市場增速趨緩，疊 加高市占率基數(shù)，公司轉(zhuǎn)換器量增空間較小，增長動能逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級推動的價格提 升。橫向?qū)Ρ龋井a(chǎn)品定位偏中高端，品質(zhì)保證與品牌效應(yīng)對價格形成有力支撐；縱 向來看，公司自身產(chǎn)品體系持續(xù)升級，軌道插座、升降插座等中高端產(chǎn)品以及高顏值產(chǎn) 品占比有望提升，功能拓展與性能優(yōu)化將推動價格中樞上移。
空間測算：預(yù)計 2025 年轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模為 140 億元，假設(shè)公牛市占率為 60%，對 應(yīng)收入規(guī)模為 84 億元，2021-2025 年收入 CAGR 為 8.7%。 核心假設(shè)： （1）保有量：民用領(lǐng)域，據(jù)華信咨詢，2021 年城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村家庭轉(zhuǎn)換器戶均保有量分別 為 5.5/2.0 個，假設(shè) 2025 年城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村家庭戶均保有量分別增長至 5.8/2.5 個，2030 年 增長至 6.0/3.0 個，達(dá)到相對飽和狀態(tài)。商用領(lǐng)域，假設(shè)商用主體戶均保有量為 10 個。 （2）更新周期：假設(shè)轉(zhuǎn)換器更換周期為 8 年。 （3）產(chǎn)品價格：參考公牛轉(zhuǎn)換器出廠價，假設(shè) 2021 年均價為 15 元/個，單價呈上升 趨勢。 以此測算，2021 年中國轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模約 108 億元，公牛集團(tuán)市占率為 56%，考慮到 公司轉(zhuǎn)換器歷史收入增速高于行業(yè)水平，且公司核心競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，預(yù)計市占率將進(jìn)一 步提升，參考 2022 年市占率提升幅度（0.6%），預(yù)計 2023-2030 年每年提升 0.5%- 1%。據(jù)我們測算，2025 年轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模將達(dá)到 140 億元，假設(shè)公牛集團(tuán)市占率提升 至 60%，對應(yīng)銷售規(guī)模為 84 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.7%。預(yù)計 2030 年市場規(guī) 模約 157 億元，假設(shè)公牛集團(tuán)市占率為 64%，對應(yīng)收入規(guī)模為 100 億元。
3.2 墻開：國產(chǎn)替代+智能升級+渠道拓展，市場份額向上突破
行業(yè)邁向成熟期，需求升級驅(qū)動變革創(chuàng)新。開關(guān)插座即安裝在墻壁上使用的電器開關(guān) 與插座，兼具控制電路通斷的基礎(chǔ)功能以及裝飾功能。國內(nèi)開關(guān)插座行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展， 生產(chǎn)規(guī)模、基礎(chǔ)技術(shù)、供需關(guān)系趨于穩(wěn)定，據(jù) QYResearch，2021 年墻開市場規(guī)模為 240.6 億元，2017-2021 年 CAGR 為 4.8%。行業(yè)雖已步入成熟期，但仍具創(chuàng)新與變革 空間，伴隨智能家居快速發(fā)展，墻壁開關(guān)呈現(xiàn)智能化趨勢，需求升級驅(qū)動產(chǎn)品迭代與行 業(yè)規(guī)模擴(kuò)容。
國際品牌先發(fā)、民族企業(yè)趕超，市場集中度有望提升。墻開產(chǎn)品早期由國際品牌引入 中國，以公牛集團(tuán)為代表的本土企業(yè)不斷提升技術(shù)水平與產(chǎn)品品質(zhì)，逐漸發(fā)展壯大， 2018 年公牛以 13.7%的市場份額占據(jù)龍頭地位，2021 年提升至 16%；外資品牌整體 占優(yōu)，羅格朗、施耐德、西門子、西蒙均處于行業(yè)前列。行業(yè)進(jìn)入門檻有限，低端產(chǎn)品 同質(zhì)化現(xiàn)象較為明顯，參與者眾多，市場集中度仍存在較大提升空間。
精裝房滲透率有望持續(xù)提升，B 端渠道重要性凸顯。2016-2021 年我國精裝房滲透率由 12%提升至 32%，其中一線城市精裝率已接近 80%，但對比美國/歐洲/日本等發(fā)達(dá)國 家（精裝率 80%以上）仍有較大提升空間。近年來我國各級政府頻繁出臺相關(guān)政策， 持續(xù)助推精裝趨勢演繹，據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測，2025 年全國精裝率有望達(dá)到 41.5%，精裝 化趨勢使得 B 端渠道重要性顯現(xiàn)。
地產(chǎn)紅利期入局，打造差異化競爭優(yōu)勢。公牛于 2007 年進(jìn)軍墻開市場，享受地產(chǎn)高速 發(fā)展紅利；2012 年切入裝飾開關(guān)領(lǐng)域，成功突破裝飾開關(guān)產(chǎn)業(yè)化壁壘，打造差異化競 爭優(yōu)勢。墻壁開關(guān)插座作為房屋必備的基礎(chǔ)電工產(chǎn)品之一，其需求與房屋市場高度相關(guān)。 行業(yè)層面，2011-2021 年中國建筑裝飾裝修行業(yè)產(chǎn)值整體保持穩(wěn)定增長，CAGR 為 9.4%，建筑裝飾與墻開行業(yè)增速相較地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)波動表現(xiàn)更加平穩(wěn)，主要原因系二 手房交易、存量住宅翻新等需求貢獻(xiàn)增長動力。公司層面，地產(chǎn)下行周期疊加自身墻開 業(yè)務(wù)板塊已相對成熟，公司墻開業(yè)務(wù)收入增速有所放緩，但仍具增長韌性，主要得益于 產(chǎn)品力、渠道力加持，龍頭α能力凸顯，份額提升、產(chǎn)品升級。
產(chǎn)品端：伴隨物質(zhì)生活水平和消費者裝修品味雙重提高，傳統(tǒng)白色開關(guān)逐漸無法滿足現(xiàn) 代家裝美學(xué)要求，公司敏銳把握需求變化，確定“裝飾開關(guān)”產(chǎn)品定位，率先采用 IMR 技術(shù)，使開關(guān)呈現(xiàn)繽紛色彩、生動紋理和細(xì)膩質(zhì)感。公司先后推出鋁鎂合金、高晶 玻璃、雙色注塑、幻影紋理、水晶系列等多款熱銷產(chǎn)品，并成功突破裝飾開關(guān)產(chǎn)業(yè)化壁壘，大幅降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，使“裝飾開關(guān)”向大眾家庭推廣。裝飾開關(guān)相較于白開關(guān) 產(chǎn)品單價更高，作為公司差異化定位的優(yōu)勢產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長，推動公司墻開業(yè)務(wù)整體 規(guī)模提升。
性價比產(chǎn)品有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代，智能化升級帶來價格提升。墻開行業(yè)競爭格局相對分 散，且外資品牌占據(jù)較高份額（前五大外資占比約 30%），公牛基礎(chǔ)產(chǎn)品具有性價比優(yōu) 勢，同時圍繞家裝消費升級需求深耕高端裝飾化產(chǎn)品線，有望全方位替代進(jìn)口產(chǎn)品，市 場份額進(jìn)一步提升。此外，公司布局智能化領(lǐng)域，引領(lǐng)墻開行業(yè)整體消費升級，智能化 產(chǎn)品價格數(shù)倍高于傳統(tǒng)產(chǎn)品，有望帶動整體均價提升。
渠道端：墻壁開關(guān)同時對接 B 端和 C 端，渠道更加多元，包括零售（五金、水電、燈 飾網(wǎng)點的等）、工程渠道（大項目、精裝修、裝修公司等）和電商渠道，不同類型渠道 對企業(yè)的渠道開拓和管理能力提出較高要求。1）借力原有渠道：墻壁開關(guān)與轉(zhuǎn)換器在 電商渠道以及五金店渠道具有一定重疊，原有渠道資源為墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)拓展提供支持。 2）開拓新渠道：零售渠道方面，公司持續(xù)補足水電綜合網(wǎng)點、燈飾網(wǎng)點等其他細(xì)分終 端，逐步建立包括五金店、水電、燈飾網(wǎng)點在內(nèi)的合計超 11 萬家零售終端網(wǎng)點。工程 渠道方面，公司成立大客戶業(yè)務(wù)部，著力開發(fā)工程大客戶，與地產(chǎn)、家居領(lǐng)域多個知名 客戶達(dá)成合作，有望為公司墻開業(yè)務(wù)打開增長空間。
空間測算：預(yù)計 2025 年墻開出廠口徑市場規(guī)模為 320 億元，假設(shè)公牛市占率提升至 21%，對應(yīng)收入規(guī)模為 67 億元，2021-2025 年收入 CAGR 為 15%。 核心假設(shè)： （1）戶均數(shù)量：假設(shè)民用戶均數(shù)量為 50 個/戶，商用戶均數(shù)量為 70 個/戶。 （2）單價：參考公牛墻開產(chǎn)品出廠價，假設(shè) 2021 年均價為 6.5 元/個，呈上升趨勢。 （3）翻新率：假設(shè)二手房交易翻新率為 50%；2021-2030 年自住房與商用房翻新率由 7%提升至 8%。 以此測算，2021 年中國墻開市場規(guī)模約 240 億元，公牛市占率為 16%，考慮到公司墻 壁開關(guān)歷史收入增速高于行業(yè)水平，且 B 端渠道拓展與產(chǎn)品升級有望為公司注入增長動能。參考 2022 年市占率提升幅度（2%），預(yù)計 2023-2025 年每年提升 1%-2%。根據(jù) 我們測算，預(yù)計 2025 年墻開市場規(guī)模將達(dá)到 320 億元，假設(shè)公牛市占率提升至 21%， 對應(yīng)收入規(guī)模為 67 億元，2021-2025 年 CAGR 為 15%；預(yù)計 2030 年市場規(guī)模約 403 億元，假設(shè)公牛市占率提升至 24%，對應(yīng)收入規(guī)模為 98 億元。
3.3LED：行業(yè)空間廣闊、格局未定，后來者有望居上
LED 照明行業(yè)高速滲透，規(guī)模增長而格局未定。政策與技術(shù)雙重驅(qū)動，我國 LED 照明 產(chǎn)品滲透率不斷提升，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，據(jù) CSA，2021 年我國 LED 照明行業(yè)市場規(guī) 模達(dá) 9428 億元，2017-2021 年 CAGR 為 10.4%，滲透率由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 80%。其中通用照明領(lǐng)域占比為 42.4%，對應(yīng)市場規(guī)模為 3997.5 億元。行 業(yè)競爭格局較為分散，歐普照明與飛利浦相對領(lǐng)先，但尚未形成絕對優(yōu)勢，2020 年國 內(nèi) LED 照明龍頭歐普照明市場份額僅為 3%，公牛集團(tuán)市場份額約為 0.3%。
環(huán)保政策驅(qū)動 LED 照明興起，替換白熾燈需求旺盛。國家有關(guān)部門鼓勵高效節(jié)能 的電光源、配套電器、綠色環(huán)保的氣體放電燈和固態(tài)照明產(chǎn)品在照明中的應(yīng)用，有 效推動照明系統(tǒng)配套器具的多樣化、節(jié)能化發(fā)展。LED 照明相較于白熾燈具有節(jié)能 環(huán)保等特性，替換動力充足。
技術(shù)突破擴(kuò)大 LED 產(chǎn)品應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈成熟推動成本下移。近年來，LED 照明技術(shù) 持續(xù)優(yōu)化，突破早期發(fā)光效率低、成本偏高、顏色單一等缺點。LED 外延片、芯片、 封裝、驅(qū)動電路等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)趨于成熟，帶動 LED 光源價格下降，為 LED 在民 用、商用、工業(yè)用等多領(lǐng)域廣泛應(yīng)用破除成本限制。 布局 LED 照明，產(chǎn)品線快速推新，增勢良好。2014 年，公司依托渠道和品牌優(yōu)勢進(jìn)入 LED 照明領(lǐng)域，產(chǎn)品持續(xù)更新迭代。目前照明業(yè)務(wù)包括三大板塊，1）基礎(chǔ)光源：系公 司做照明業(yè)務(wù)切入點，2021 年開始同步開拓工商業(yè)的替換性光源業(yè)務(wù)，增長態(tài)勢較好； 2）燈飾業(yè)務(wù)：于 2019 年布局，行業(yè)空間較大但個性化程度較高，公司以現(xiàn)代簡約設(shè) 計為主，渠道方面以裝飾渠道網(wǎng)點綜合化、專賣化導(dǎo)入為主，增速較快；3）無主燈： 目前照明行業(yè)內(nèi)增長較快的細(xì)分領(lǐng)域，同時也是公司照明領(lǐng)域的發(fā)展重點，未來或?qū)⒊?為照明行業(yè)變革整合的重要機遇。
產(chǎn)品主打愛眼屬性，差異化定位打造競爭優(yōu)勢。近年來近視手術(shù)人數(shù)持續(xù)增加，消費 者對用眼健康關(guān)注度持續(xù)升溫，公司把握護(hù)眼需求加速增長的行業(yè)趨勢，以“愛眼”作 為產(chǎn)品定位，推出多款具有防頻閃、防藍(lán)光等功能的 LED 照明產(chǎn)品，受到消費者歡迎 與認(rèn)可。公司 LED 產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)充，由球泡、筒燈逐步擴(kuò)展到燈帶、燈貼、吸頂燈 等多種品類，銷售收入快速增長，2021 年 LED 照明業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 10.7 億元，同比 增長 38.5%，2017-2021 年 CAGR 為 26.6%。
3.4 數(shù)碼配件：品類持續(xù)豐富，打造強電弱電協(xié)同
3C 配件產(chǎn)品品類多元、高頻復(fù)購。國內(nèi) 3C 產(chǎn)業(yè)興起為數(shù)碼配件行業(yè)發(fā)展奠定堅實基 礎(chǔ)，目前我國手機、筆記本、平板等產(chǎn)品滲透率較高，行業(yè)規(guī)模相對穩(wěn)定，但電子產(chǎn)品 配件品類眾多，且更換頻率較高（數(shù)據(jù)線壽命通常為 1 年左右），行業(yè)市場空間仍有較 大增長潛力。據(jù)智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2020 年國內(nèi)手機配件市場規(guī)模約 3206 億元， 2021Q1-3 行業(yè)規(guī)模同比增長約 20%，假設(shè) 2021 全年增速為 20%，對應(yīng)市場規(guī)模為 4114 億元。
數(shù)碼配件行業(yè)格局分散，國產(chǎn)品牌有望占據(jù)主導(dǎo)。與歐美等發(fā)達(dá)國家相比，我國 3C 數(shù) 碼配件行業(yè)起步較晚，競爭格局較為分散且行業(yè)競爭相對激烈。國產(chǎn)品牌目前主要分為 三個梯隊：第一梯隊為品勝、飛毛腿、綠聯(lián)等規(guī)模較大的專業(yè)數(shù)碼配件企業(yè)；第二梯隊 為華為、小米等知名智能手機廠商；第三梯隊為行業(yè)內(nèi)新進(jìn)入者以及小微企業(yè)等。與國 際品牌相比，本土品牌過去憑借價格優(yōu)勢吸引消費者購買，近年來愈發(fā)關(guān)注用戶需求， 不斷優(yōu)化自身產(chǎn)品性能、豐富產(chǎn)品品類，從而吸引更多消費者群體，未來有望在國內(nèi)數(shù) 碼配件市場占據(jù)主導(dǎo)。
緊隨消費趨勢，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新與品類擴(kuò)充。公牛集團(tuán)于 2016 年進(jìn)軍數(shù)碼配件領(lǐng)域， 目前已覆蓋手機數(shù)據(jù)線、充電器與移動電源等品類，作為公司用電連接業(yè)務(wù)的延伸，有 望與自身傳統(tǒng)電工業(yè)務(wù)實現(xiàn)強、弱電協(xié)同。2021 年公司數(shù)碼配件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 3.7 億 元，同比下降 10.8%，主要由新品上市周期及線上線下流量變遷影響所致，但受益于 產(chǎn)品升級，毛利率有所提升。公司秉承為大眾人群提供“精品、時尚、年輕化”的優(yōu)質(zhì) 第三方數(shù)碼精品理念，緊隨行業(yè)趨勢，積極推動產(chǎn)品向數(shù)碼快充、新能源儲能領(lǐng)域創(chuàng)新 升級。目前快充產(chǎn)品已覆蓋 18W-100W 功率段；戶外儲能方面已推出 300W、600W、 1000W 等多功率段戶外移動電源。
4.藍(lán)海業(yè)務(wù)極具看點，海外市場有望再造“小公牛”4.1 新能源充電設(shè)施：千億藍(lán)海市場，精準(zhǔn)布局享行業(yè)紅利
充電設(shè)施市場快速擴(kuò)容，有望延續(xù)高速增長。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022 年我國 新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，2020-2022 年 CAGR 為 124%，在汽車總銷量中占比由 5.4%迅速提升至 25.6%。我國新能源充電設(shè)施市場規(guī)模伴隨新能源汽車行業(yè)興起而快 速增長，2021 年市場規(guī)模為 419 億元，同比增長 55.7%，2017-2021 年 CAGR 為 35.5%。據(jù)億渡數(shù)據(jù)預(yù)測，2026 年充電設(shè)施市場規(guī)模將達(dá)到 2870.2 億元，2021-2026 年 CAGR 為 47.0%，延續(xù)高速增長態(tài)勢。
政策支持重心由需求轉(zhuǎn)向供給，充電樁補貼政策持續(xù)加碼。2019 年 3 月，四部委發(fā)布 《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，規(guī)定過渡期后不再對新 能源汽車給予購置補貼，轉(zhuǎn)為支持充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營。地方政府層面，我國大部 分省市均已出臺充電樁產(chǎn)業(yè)財政補貼政策，為充電樁建設(shè)與運營提供強力支持。伴隨補 貼政策逐漸滲透，預(yù)計充電樁市場將持續(xù)擴(kuò)容。
私人樁存在較大需求缺口，有望快速發(fā)展。公共充電領(lǐng)域以直流快充為主，交流慢充 為輔；私人充電領(lǐng)域主要為交流慢充。截至 2014 年底，全國共建成 3.1 萬個交直流充 電樁，根據(jù)《電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南（2015-2020 年）》，到 2020 年，我國計 劃新增分散式充電樁超 480 萬個，其中 430 萬個用戶專用充電樁，50 萬個公共充電樁。 目前公共樁建設(shè)量已達(dá)標(biāo)，但私人樁僅有 147 萬臺，仍有較大缺口。
紅利期搶先布局，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。公司于 2021 年布局高景氣新能源賽道，產(chǎn)品包 括主要面向 C 端的充電槍、交流樁和小型直流樁，以及面向中小運營商的直流樁。新 能源產(chǎn)品延續(xù)“安全定位”，充分發(fā)揮公牛品牌優(yōu)勢。2022H1 公司陸續(xù)推出高功率充電槍、A00 級車型專供 MINI 交流樁、支持 20kW-240kW 全功率段的直流充電樁等多款 新品，并在主銷便攜式充電槍、家用交流充電樁方面進(jìn)行優(yōu)化升級，目前已實現(xiàn)直流、 交流、不同功率的全面覆蓋，完善的產(chǎn)品矩陣為公司充電樁市場拓展奠定基礎(chǔ)。據(jù)尚普 咨詢，2022Q1-3 公牛充電樁產(chǎn)品全國銷量表現(xiàn)優(yōu)異，在新能源車自用充電樁、交流充 電樁和掛式充電樁三大細(xì)分市場銷量領(lǐng)先。
線上先發(fā)銷量領(lǐng)先，線下 B、C 兩端順利推進(jìn)。公司新能源充電產(chǎn)品初期由線上起步， 2021 年 6 月上市后快速領(lǐng)跑電商渠道，市占率穩(wěn)步提升。2022 年 3 月開始發(fā)力線下渠 道，聚焦 C 端與小 B，進(jìn)展順利。C 端以新能源車銷售商、汽車美容裝潢店等專業(yè)售點 為主，成功開拓上千家網(wǎng)點；B 端重點對機關(guān)事業(yè)單位、企業(yè)、物業(yè)、充電場站等客戶 進(jìn)行開發(fā)試點。2022 年 9 月，公司與國網(wǎng)車網(wǎng)公司建立全面戰(zhàn)略合作，有望快速拓展 社區(qū)應(yīng)用場景；12 月與吉利商用車達(dá)成合作，進(jìn)行公牛專屬定制智慧配送車型的設(shè)計 研發(fā)，并開展基于超級 VAN 車型的 V2L 電連接零部件開發(fā)合作，把握商用車成長紅利。
空間測算：預(yù)計 2025 年充電樁+槍市場規(guī)模合計 742 億元，假設(shè)公牛市占率為 1.1%，對應(yīng)收入規(guī)模為 8.2 億元。2021-2025 年 CAGR 為 90%。 核心假設(shè)： （1）新能源汽車銷量：我國汽車保有量已到達(dá)較高水平，預(yù)計未來保持小幅增長。 2022 年新能源汽車銷量占比為 26%，假設(shè) 2025/2030 年占比分別提升至 46%/62%。 （2）車樁比：2015 年發(fā)改委、工信部等的《電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南（2015- 2020 年）》提出到 2020 年車樁比達(dá)到 1:1 的發(fā)展目標(biāo)，但實際進(jìn)展不及預(yù)期，2022 年 車樁比為 2.8:1，保守預(yù)計 2025 年車樁比達(dá)到 2:1，2030 年達(dá)到 1.5:1。 以此測算，2022 年中國充電樁市場規(guī)模約 294 億元，充電槍市場規(guī)模約 30 億元，合 計 325 億元，公牛市占率約 0.4%。考慮到公司充電樁、充電槍業(yè)務(wù)增勢良好且目前基 數(shù)較小，參考 2022 年市占率提升幅度，預(yù)計 2023-2030 年每年提升 0.2%-0.3%。根 據(jù)我們測算，預(yù)計 2025 年新能源充電設(shè)施市場規(guī)模為 742 億元，假設(shè)公牛集團(tuán)市占率 提升至 1.1%，對應(yīng)銷售規(guī)模為 8.2 億元，2022-2025 年 CAGR 為 90%；預(yù)計 2030 年 市場規(guī)模約 1544 億元，假設(shè)公牛集團(tuán)市占率為 2.1%，對應(yīng)收入規(guī)模為 32.4 億元。
4.2 便攜式儲能：成本優(yōu)化+需求高增，行業(yè)步入高速發(fā)展期
便攜式儲能可替代小型燃油發(fā)電機，應(yīng)用場景廣泛。便攜式儲能電源又稱“戶外電源”， 通常內(nèi)置鋰離子電池，能夠替代傳統(tǒng)小型燃油發(fā)電機的儲能設(shè)備，可提供穩(wěn)定交流/直 流電壓輸出。便攜式儲能具有大容量、大功率、安全便攜、環(huán)境友好等特點，應(yīng)用場景 廣泛，主要可分為戶外用電與應(yīng)急用電兩類，戶外用電需求主要來自戶外運動與露營等 活動場景；應(yīng)急應(yīng)用主要用于解決災(zāi)害缺電、斷電以及應(yīng)急救援等問題。
中國便攜式儲能行業(yè)勢頭正盛，處于國際領(lǐng)先地位。中國消費電子制造產(chǎn)業(yè)鏈完備， 具有制造與成本優(yōu)勢，系全球便攜式儲能主要生產(chǎn)地，2020 年全球 91.9%的便攜式儲 能電源由中國生產(chǎn)。國內(nèi)產(chǎn)值與出貨量高速增長，2021 年中國便攜式儲能產(chǎn)值為 92.2 億元，同比增長 152.6%；出貨量約為 438.8 萬臺，同比增長 128.7%。中國企業(yè)在國 際市場上占據(jù)領(lǐng)先地位，代表性企業(yè)包括華寶新能、正浩科技、德蘭明海、安克創(chuàng)新等， 其中華寶新能以 16.60%的出貨量占比排名第一。
驅(qū)動力：供給端鋰電池儲能技術(shù)發(fā)展+需求端戶外運動興起。
供給端：鋰電池技術(shù)發(fā)展與成本優(yōu)化驅(qū)動便攜式儲能電源推廣。便攜式儲能電源 多使用鋰電池作為電芯，電芯成本在總成本中占比約為 35%。2014-2020 年全球 鋰電池組年均價格由 607 美元/KWh 下降至 140 美元/KWh，伴隨鋰電池性能升級 與價格下降，便攜式儲能成本與價格相應(yīng)降低，消費者接受度逐步提高。
需求端：戶外活動興起催生便攜式儲能需求增加。2021 年全球便攜式儲能應(yīng)用中，戶 外運動需求與應(yīng)急備災(zāi)需求占比分別為 43.6%/41.5%。戶外場景：2021 年露營經(jīng)濟(jì)迎 來爆發(fā)式增長，市場規(guī)模同比增長 78%，戶外露營作為便攜式儲能的重要應(yīng)用場景之 一，推動便攜式儲能電源市場發(fā)展。據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會預(yù)測，2022-2026 年中國戶外場景便攜式儲能需求量有望由 651 萬臺增長至 3069 萬臺。應(yīng)急領(lǐng)域：作為 災(zāi)后應(yīng)急用電的重要手段，便攜式儲能在應(yīng)急領(lǐng)域滲透率有望提升，潛在應(yīng)用空間廣闊。
技術(shù)優(yōu)化驅(qū)動高容量產(chǎn)品占比提升，助推均價上移與市場擴(kuò)容。伴隨鋰電池技術(shù)優(yōu)化， 能量密度提升疊加成本下降為高容量產(chǎn)品推廣提供基礎(chǔ)，據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié) 會，2018-2020 年容量 500Wh 以上的便攜式儲能產(chǎn)品占比由 35.5%提升至 43.6%； 1000Wh 以上產(chǎn)品占比由 4.9%提升至 8.0%。高容量產(chǎn)品價格更高，帶動產(chǎn)品均價由 1104.5 元提升至 1902.0 元。未來高容量產(chǎn)品份額有望進(jìn)一步提升，持續(xù)帶動整體均價 上行，助推行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。
技術(shù)積累+性價比優(yōu)勢，行業(yè)地位有望持續(xù)提升。在便攜式儲能行業(yè)快速增長的趨勢之 下，公司加快業(yè)務(wù)布局，目前已推出 300w、600w、1000w、1800w 等型號及太陽能 板等配套產(chǎn)品，面向海外的產(chǎn)品系列亦在逐步豐富。公司產(chǎn)品在長續(xù)航和快充等方面取 得良好的用戶反饋，并且具有一定性價比優(yōu)勢，以目前市場上主流品牌“電小二”為例， 同功率、電池容量相近的產(chǎn)品，公牛官方定價明顯低于競品。專業(yè)領(lǐng)域技術(shù)積淀持續(xù)賦 能，公牛參與制定《分布式儲能用鋰離子電池和電池組性能規(guī)范第 1 部分：家庭儲能》 等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，有望充分發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢。
4.3 無主燈：趨勢初起、倍道而進(jìn)，有望持續(xù)突破
無主燈順應(yīng)居住精細(xì)化趨勢，滿足照明氛圍感需求。相較傳統(tǒng)主燈照明，無主燈使用 燈帶、筒燈、射燈、落地?zé)舻葻艟咛娲鷨我坏拇蟮鯚簦ㄟ^多種光源組合達(dá)到視覺延伸 效果，打造效果更好的光環(huán)境。2021 年天貓市場磁吸無主燈全年增長 2000%，其他品 類僅增長 10%。 無主燈更受大戶型青睞，有望迎來認(rèn)知與銷售高峰。從室內(nèi)空間類型來看，據(jù)群核科 技，2022H1，客廳/主臥/兒童房中無主燈設(shè)計占比分別提升 5.6/2.2/1.6pct，主燈與輔 燈結(jié)合的設(shè)計方案占比亦有所提升。客廳無主燈設(shè)計占比實現(xiàn)翻倍增長，且更受大戶型 青睞，隨著戶型面積增加，客廳無主燈設(shè)計的占比顯著增加。據(jù)安居客發(fā)布的《12 月 國民安居指數(shù)》顯示，全國新房市場中，3 居室找房熱度占比 48.8%，4 居室及以上戶 型找房熱度占比 38.6%，3 居室及以上大戶型找房熱度為無主燈推廣創(chuàng)造條件。
產(chǎn)品創(chuàng)新基因+渠道優(yōu)勢，無主燈業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破。公司于 2021 年開始孵化無主燈戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)，并于 2022 年 3 月正式推出磁吸導(dǎo)軌燈、筒射燈、格柵燈和帶有語音控制功能 的智慧屏等產(chǎn)品，受到廣大消費者的歡迎。預(yù)計在無主燈產(chǎn)品帶動下，照明業(yè)務(wù)增速將 高于傳統(tǒng)品類。價格偏高系無主燈目前大范圍推廣的主要阻礙，公司無主燈產(chǎn)品形態(tài)偏 向標(biāo)準(zhǔn)化，借助產(chǎn)業(yè)鏈、渠道等優(yōu)勢降低終端價格，與競品相比具有優(yōu)勢，有望快速推 廣。渠道方面，公司目前已完成 8000+智能無主燈網(wǎng)點和 7000+鄉(xiāng)鎮(zhèn)專賣區(qū)布局，助 力無主燈業(yè)務(wù)導(dǎo)入和銷售區(qū)域下沉。
收購邦奇智能，協(xié)同賦能推進(jìn)智能無主燈發(fā)展。公司以智能無主燈為核心戰(zhàn)略，2021 收購國內(nèi)光效控制領(lǐng)域頭部企業(yè)邦奇智能，充分發(fā)揮其在光效設(shè)計領(lǐng)域優(yōu)勢，并通過自 身產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈能力提供支撐。收購后，邦奇維持獨立品牌運作，繼續(xù)深耕酒店光 效領(lǐng)域，同時向高端住宅光效領(lǐng)域拓展；公牛圍繞大眾化消費者需求，發(fā)展家用無主燈 硬件產(chǎn)品和智能控制系統(tǒng)，提供專業(yè)、高性價比的智能無主燈解決方案，雙方通過項目 合作推進(jìn)各自業(yè)務(wù)，協(xié)同賦能效應(yīng)明顯。 專業(yè)無主燈品牌沐光面世，新品牌帶來新機遇。2023 年 1 月，公司打造的行業(yè)內(nèi)首個 專業(yè)無主燈品牌“沐光”面世，沐光定位超越行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的高品質(zhì)產(chǎn)品，提供以智能燈光 系統(tǒng)為核心的全屋智能生態(tài)解決方案。沐光品牌全面引入公牛集團(tuán)運作經(jīng)驗，為經(jīng)銷商 提供全方位支持，三重補貼福利增強對經(jīng)銷商的吸引力，有望快速鋪開銷售渠道。
空間測算：預(yù)計 2025 年無主燈市場規(guī)模為 198 億元，假設(shè)公牛市占率為 4%，對應(yīng) 收入規(guī)模為 7.9 億元，2022-2025 年收入 CAGR 為 93%。 核心假設(shè)： （1）滲透率：無主燈目前處于推廣初期，假設(shè) 2022 年新房市場/存量房市場滲透率分 別 7%/4%，2030 年提升至 26%/16%。 （2）翻新率：假設(shè)二手房交易翻新率為 50%；2022-2030 年自住房翻新率由 7%提升 至 8%。 （3）客單價：據(jù)古鎮(zhèn)燈飾，目前無主燈客單價差異較大，主要分布在 6000-15000 元 價格區(qū)間，取 10000 元/套進(jìn)行測算。 以此測算，2022 年中國無主燈市場規(guī)模約 83 億元，公牛市占率約 1%。無主燈作為公 司 LED 照明業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重心，借助公司強大的渠道網(wǎng)絡(luò)以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，市占率有望 快速提升。預(yù)計 2025 年無主燈市場規(guī)模將達(dá)到 198 億元，假設(shè)公牛市占率提升至 4%， 對應(yīng)收入規(guī)模為 7.9 億元，2022-2025 年 CAGR 為 93%；預(yù)計 2030 年無主燈市場規(guī)模 約 407 億元，假設(shè)公牛市占率提升至 8%，對應(yīng)收入規(guī)模為 32.6 億元。
4.4 海外市場：揚帆出海，國際化進(jìn)展可期
品質(zhì)保障+成本優(yōu)勢，出海之路前景可期。憑借多年的生產(chǎn)制造與技術(shù)研發(fā)積淀，公司 產(chǎn)品質(zhì)量與性能領(lǐng)先，同時受益于規(guī)模化生產(chǎn)，成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品性價比打造強勁競 爭力。此外，線上渠道為產(chǎn)品銷售提供便利，跨境電商有望加速公司海外市場拓展。 海外高潛力市場，新業(yè)務(wù)有望率先突破。公司海外市場目前占比僅為 2%，且以 OEM 模式為主，自主品牌收入占比有所提升但規(guī)模仍然較小，潛在空間廣闊。未來有望依托 新能源車充電槍/樁和便攜式儲能等成長性業(yè)務(wù)打通海外銷售市場，并進(jìn)一步導(dǎo)入公司 傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，海外市場有望再造“小公牛”。
海外車樁比較高，充電樁市場潛力巨大。美國等海外市場電動車滲透率仍處在提升階 段，且充電樁配套率存在顯著提升空間。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會，歐美市場車樁比高達(dá) 15-20：1，相較中國公共車樁比（6.8：1）處于較高水平，協(xié)會預(yù)計未來 5 年歐美充電 樁市場規(guī)模將達(dá)到 2300 億，中國企業(yè)占比有望達(dá)到 30%-50%；據(jù)安永會計師事務(wù)所 和歐洲電力行業(yè)聯(lián)盟聯(lián)合報告，預(yù)計到 2035 年，歐洲電動汽車保有量將增長至 1.3 億 輛，預(yù)計需要 6500 萬個充電樁，海外充電樁市場潛力巨大。
5.盈利預(yù)測電連接產(chǎn)品：1）轉(zhuǎn)換器量增趨緩，產(chǎn)品升級迭代驅(qū)動價格中樞上移，有望保持穩(wěn)健增 長；2）新能源充電槍/樁業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，有望保持線上領(lǐng)先優(yōu)勢、同時拓展線下渠道網(wǎng) 絡(luò)，實現(xiàn)快速放量 。 我們預(yù)計 2022-2024 年電連接產(chǎn)品整體實現(xiàn)營業(yè)收入 70.8/78.7/87.3 億元，同比增長 10.4%/11.2%/10.9%。 智能電工照明產(chǎn)品：1）墻開產(chǎn)品方面，B 端渠道拓展打開增量市場，高端產(chǎn)品與智能 產(chǎn)品帶動價格提升，墻開產(chǎn)品有望量利雙增；2）LED 照明方面：產(chǎn)品布局逐步完善， 無主燈業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，雙品牌運營后有望持續(xù)高增長。預(yù)計 2022-2024 年智能電工照 明業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 68.2/83.2/100.4 億元，同比增長 22.8%/22.0%/20.6%。
數(shù)碼配件產(chǎn)品：成熟品類向高端定位延伸，創(chuàng)新領(lǐng)域便攜式儲能前景廣闊，公司產(chǎn)品布 局逐步完善，有望憑借性價比優(yōu)勢與品牌知名度搶占市場份額。預(yù)計 2022-2024 年數(shù) 碼配件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 4.3/5.0/5.8 億元，同比增長 14.5%/17.7%/15.6%。 毛利率與費用率：毛利率方面，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加規(guī)模優(yōu)勢，盈利能力有望持續(xù)提 高，預(yù)計 2022-2024 毛利率分別為 37.2%/37.9%/38.2%。費用率方面，2022 年公司 持續(xù)推動網(wǎng)點建設(shè)與新產(chǎn)品推廣，預(yù)計費用率略有提升，新業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后費用率 有望下行。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
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